Curve Finance

• Curve es uno de los protocolos pioneros en DeFi y de los que mayor TVL tiene.
• Su modelo de tokenomics es uno de los más innovadores, lo cual ha creado un ecosistema vibrante a su alrededor y ha alineado los objetivos en el largo plazo de inversores y protocolo.
• Curve tiene un foso de liquidez que muchos protocolos de monedas estables intentan captar para mantener el peg de sus tokens.

Tiempo de lectura: 9 minutos

Curve Finance es uno de los proyectos pioneros en DeFi y uno de los protocolos base de la segunda era DeFi a través de las guerras Curve (en este artículo, se hará mención a las guerras Curve puntualmente, pero dejaremos su explicación detallada para otro artículo). La primera impresión que un usuario suele tener cuando quiere utilizar Curve es que es poco amigable (una interfaz de usuario que recuerda a Windows 98) y difícil de comprender (mucha terminología específica), por lo que uno se siente abrumado. En este artículo, intentaremos explicar qué es Curve, hablaremos sobre sus tokenomics, qué lo hace ser uno de los DEXs más usados y por qué es uno de los protocolos que más capital tiene depositado.

Curve es un protocolo diseñado alrededor de un sistema Automated Market Maker (AMM) construido, originalmente, con el propósito de intercambiar monedas estables con muy bajo deslizamiento y generar ingresos constantes a los proveedores de liquidez. Con una clara demanda de mercado por un protocolo de estas características y gracias a la introducción de su token de gobernanza (CRV) y sus poderosos tokenomics, Curve ha conseguido crecer y consolidarse como uno de los DEXs de referencia.

Hoy en día, Curve tiene alrededor $5.000 millones de Total Value Locked (ver imagen inferior), llegando a alcanzar más de $24.000 millones a principios de 2022. El volumen mensual de intercambio en Curve suele oscilar entre los $9.000 y $14.000 millones, aunque en mayo, debido a la debacle de Terra y a la volatilidad en los mercados de los días posteriores, llegó a acumular un volumen mensual de unos $26.000 millones.

 Figura 1. Top 10 de protocolos con mayor TVL. Fuente: DeFiLlama

 Figura 2. Porcentje por DEX de volumen mensual (en USD) de transacciones. Fuente: Dune Analytics (@hagaetc)

En su lanzamiento, Curve dislocó el mercado con un DEX innovador que incrementaba el nivel de eficiencia entre activos pegados, dejando atrás la fórmula de producto constante que Uniswap (x*y=k) había implementado. Uniswap (hasta su versión v2) distribuía el capital de forma ineficiente ya que asignaba volumen para cada rango de precio entre 0 e infinito. Esto era especialmente ineficiente en pares de monedas estables (USDC/USDT) o activos similares pegados a un mismo valor (wBTC/renBTC). Desde 2021, Curve v2 también ha implementado pools que permiten intercambiar activos volátiles con una alta eficiencia y con un bajo deslizamiento (el que más liquidez tiene es el pool tricrypto2, compuesto por WETH, wBTC y USDT).

La stableswap de Curve usa la combinación de las fórmulas de suma constante y la de producto constante (podemos ver su representación gráfica en la siguiente imagen) para minimizar el deslizamiento cuando los activos de un pool están en un balance adecuado. Este artículo explica cómo funciona el algoritmo de Uniswap, identifica sus debilidades y limitaciones, y cómo lo soluciona el algoritmo de Curve.

Figura 3 & 4. El algoritmo implementado por Curve Finance permite mayor flexibilidad en la ratio de los pools de monedas estables y previene el deslizamiento de precios. Curva comparada con Uniswap. Fuente: Techdreams

CRV es el token de gobernanza del protocolo Curve y se usa, principalmente, para incentivar la liquidez hacia el protocolo. Curve se beneficia de este incremento de capital ya que provee más liquidez de intercambio, reduciendo el deslizamiento para los usuarios.

El token CRV puede usarse para votar en las decisiones de Curve DAO, hacer stake (bloquearlo) o potenciar las recompensas. Para acceder a estas funcionalidades se debe bloquear CRV para obtener veCRV (vote-escrowed CRV):

• Escrowed: por cuánto tiempo se quiere bloquear CRV (entre una semana y cuatro años).
• Vote: se recibe veCRV proporcional al periodo bloqueado (más tiempo, mayor peso en la gobernanza), que decrece de forma lineal durante el periodo seleccionado, incentivando así que se vuelva a bloquear.

Una vez bloqueado, ya no se puede desbloquear hasta finalizar el tiempo seleccionado. De esta manera, Curve le dio valor a su token de gobernanza, cambiando así una tendencia de tokens de gobernanza sin valor. El modelo ve-token hace que los usuarios tomen un riesgo bloqueando sus tokens (haciéndolos “ilíquidos”, es decir que no es posible intercambiarlos por otros tokens) a cambio de unas recompensas y derechos.

Figura 5. Evolución del precio del último año de los tokens de gobernanza respecto al precio de ETH. Fuente: Tradingview.com

Origen de las recompensas

Curve es un AMM, así que es necesario que existan pools de liquidez (LP) para el intercambio de activos. Estas son las fuentes principales de las recompensas que un usuario puede conseguir en Curve:

1. Un vAPY base: el 50% de las tasas por cada intercambio en el pool específico en el que se ha depositado liquidez. Cada vez que alguien hace un intercambio de tokens utilizando la liquidez de ese pool, paga un % de tasas por ello (en la imagen inferior vemos que para el pool tricrypto2 es de 0.072%). El 50% de esta tasa se distribuye de forma proporcional a la liquidez aportada entre los usuarios de ese pool. Este vAPY varía en función del volumen de intercambios de cada pool.

Figura 6. Se aplica una tasa del 0.072% a cada intercambio que se realiza cuando se utiliza el pool de liquidez tricrypto2. Fuente: curve.fi

2. Recompensas tAPR: se reciben cuando se bloquea el LP en el gauge. En la figura 8 vemos que un usuario puede recibir un rango de recompensas en forma de token CRV (entre el 4.41% y el 11.02% para el pool de tricrypto2). Los poseedores del token de gobernanza de Curve (veCRV) votan cada semana para decidir qué porcentaje de las emisiones de CRV recibe cada uno de los gauges. En la imagen inferior vemos la distribución de esas emisiones:

Figura 7. Porcentaje de las emisiones de CRV repartidos a cada pool de forma semanal. Fuente: curve.fi

3. Recompensas tAPR estimuladas: se puede conseguir hasta 2.5 veces el tAPR bloqueando el token CRV (y recibiendo veCRV) durante un periodo de tiempo (entre una semana y cuatro años).

Figura 8. Los poseedores del token veCRV pueden potenciar sus recompensas de 4.41% a 11.02% en el pool de tricrypto2. Fuente: curve.fi

4. Adicionalmente, cada pool de liquidez puede estar incentivado por aquellos protocolos externos que quieran atraer a los usuarios para que bloqueen los activos en sus pools. Por ejemplo, en el pool sUSD de la imagen superior vemos como Synthetix recompensa con un 0.64% extra pagado en su token SNX. Las recompensas que obtenemos varían en función del número de usuarios en ese pool, el precio del token repartido y la cantidad de recompensas semanales que obtenga dicho protocolo.

Gobernanza

Los poseedores del token veCRV reciben el 50% de las tasas de todos los intercambios en Curve (pagados en 3CRV y que pueden intercambiar por monedas estables); actualmente esto representa un 11.45% APY (el otro 50%, como hemos mencionado arriba, va destinado para los LP de cada pool). Las recompensas semanales para los poseedores de veCRV suelen oscilar entre $500.000 y $2.500.000. La cantidad de veCRV que obtenemos al bloquear CRV depende de cuánto tiempo elijamos bloquearlo.

Figura 9. Parámetros de veCRV. Fuente: curve.fi

Es decir, existe un doble incentivo económico para bloquear CRV y obtener veCRV: da un ingreso pasivo de todos los pools de Curve e incrementa hasta 2.5 veces la ganancia de los LP que hayamos bloqueado en los gauges.

El tercer beneficio para los poseedores de veCRV es poder votar qué pools en Curve deben recibir las recompensas de CRV (gauge weights). Cuantos más votos tenga un pool, más CRV reciben los LPs que lo hayan bloqueado en el gauge y más atractivo es, lo que atrae liquidez a ese pool. Así, los protocolos que quieran maximizar su APY a partir del token CRV están incentivados a acumular veCRV y dirigir las recompensas a sus pools. Esta lucha por conseguir veCRV (es decir, liquidez para los pools) es lo que popularmente se conoce como las guerras Curve y es la razón por la que, sobre todo los protocolos de monedas estables y tokens sintéticos están tan interesados.

Figura 10. Gráfico simplificado de los tokenomics de Curve.

Circulación de CRV

Viendo el esquema inferior de las emisiones del token CRV y la explicación superior sobre su uso como estímulo para depositar liquidez, es obvio que CRV es un token inflacionario. A 27 de junio de 2022, alrededor del 39% de la oferta total de CRV (3.030 millones de CRV) está en circulación (1.190 millones de CRV), la cual se doblará a lo largo de los próximos 5 años.

Figura 11. Esquema de emisión del token CRV para los próximos años. Fuente: dao.curve.fi

No obstante, el bloqueo de CRV en veCRV ha reducido de forma significativa la oferta circulante de CRV. A 29 de junio de 2022, unos 524 millones de tokens CRV están bloqueados en Curve por un tiempo medio de 3.61 años, lo cual representa alrededor de un 45% del total de CRV en circulación. Este alto % de bloqueo se debe principalmente a la lucha que tienen grandes protocolos por redirigir las emisiones de CRV hacia sus pools (las guerras Curve).

¿Existe riesgo de una espiral de muerte?

Es habitual (especialmente, durante periodos bajistas del mercado) que haya detractores y se cuestione la solvencia de muchos proyectos. Más si este ha sufrido una bajada de precio en su token y una pérdida de TVL (en USD) de alrededor del 80% desde su máximo histórico. El argumento más usado para proclamar que podría darse una espiral de muerte en Curve es la correlación que parece existir entre el precio de su token CRV, que ya hemos mencionado que se utiliza como incentivo para atraer liquidez al protocolo, y la bajada de TVL. Hoy en día, y como demuestra el análisis en este artículo, no parece haber evidencias que este argumento pueda ser el detonante de una espiral de muerte. En la siguiente imagen, vemos como la correlación entre CRV y su TVL no es lo que uno podría esperar (0.55), y quizás, sí tendría más sentido hablar de una espiral de muerte para CVX (el token de Convex), la cual podría llegar a contagiar a Curve (nota: no hay que extrañarse que haya una correlación tan alta entre la mayoría de los activos de la tabla inferior, ya que al fin y al cabo, la mayoría de ellos pertenecen al mismo ecosistema). Si bien no hay que olvidar que correlación no implica causalidad.

Figura 12. Correlación entre el precio de activos del ecosistema Curve y su TVL. Fuente: curve.substack.com

Figura 13. Correlación entre la variación diaria de precios de activos del ecosistema Curve y su TVL. Fuente: curve.substack.com

Beneficios

• Incentiva a tomar decisiones orientadas al largo plazo. Esto es porque al bloquear los tokens por cierto periodo de tiempo, un inversor está tomando un compromiso a largo plazo con el protocolo. En un espacio tan cambiante como el de DeFi, tener la habilidad de conseguir una base de inversores orientada a largo plazo es muy valioso.
• Soluciona el problema de 1 token=1 voto, evitando que grandes inversores compren una gran cantidad de tokens durante un corto periodo de tiempo (y sin mayor riesgo que la variación de precio durante ese periodo) para influenciar en el protocolo.
• Mayor incentivo a alinear los objetivos de inversores y protocolos. La diferencia de Curve con otros protocolos con programas de minería similar es que los proveedores de liquidez están incentivados a mantener sus tokens CRV en vez de venderlos, ya que, como hemos mencionado antes, los poseedores de veCRV pueden potenciar sus intereses hasta 2.5 veces.
• Mejora la dinámica de oferta y demanda. En cuanto a la oferta, el mecanismo ve-token ayuda a retirar tokens del mercado. Esto compensa las altas emisiones. Por lo que hace a la demanda, este modelo ha demostrado que puede crear demanda por el token: Curve ha creado utilidad en veCRV en forma de flujo de caja a través de tasas, sobornos (uno de los instrumentos que han surgido con las guerras Curve) y aumento de intereses.

Inconvenientes

• veCRV es un token ilíquido. En el mundo DeFi, cuatro años son muchos, así que no sería raro que alguien que tenga bloqueados sus tokens pierda la convicción en el protocolo, y no tendría manera de salirse. Esto podría causar una desalineación de incentivos entre usuario y protocolo. Existen protocolos como Convex que dan solución a este problema.
• Venta de votos o sobornos. Pese a que los sobornos han probado ser útiles para los protocolos con tokens depositados en Curve, esto tiene el potencial de introducir un nuevo riesgo para Curve que socave los incentivos orientados al largo plazo.
• Inversores con tokens bloqueados desmotivados durante mercados bajistas. El mecanismo de bloqueo funciona en ambas direcciones: aunque sirve para reducir la presión de venta, también lo hace menos atractivo para comprar.
• Existen modelos de gobernanza alternativos más flexibles, como los modelos basados en tiempo de bloqueo (GMX, Platypus, etc.). Con algunos inconvenientes, estos modelos permiten desbloquear los tokens al usuario cuando quiera.

Conclusiones: un foso competitivo

¿Por qué muchos protocolos (sobre todo de monedas estables o de tokens sintéticos) quieren usar Curve como el DEX de base para sus tokens en vez de construir uno propio? La respuesta es que Curve tiene un foso de liquidez competitivo. La estructura única de AMM y la enorme liquidez de Curve es muy difícil de replicar. La prueba es que ninguno de los forks de Curve ha podido escalar y ser competitivo.

Grandes depósitos de capital están incentivados a quedarse en el ecosistema de Curve porque están bloqueados por un largo tiempo (la media de bloqueo de CRV es de 3.61 años), por lo que deben apoyarlo mediante CRV, CVX o sobornos.

Si Curve continua su ascenso como un mercado descentralizado de intercambio de monedas estables, y se puede posicionar como una plataforma neutra, puede convertirse en un lugar de intercambio de mucho más volumen.

Referencias

• Documentos de Curve Finance: https://curve.readthedocs.io/toctree.html
• Blog crv.mktcap.eth: https://curve.substack.com/
• DEX Metrics por @hagaetc en Dune Analytics: https://dune.com/hagaetc/dex-metrics
• «WTF are veTokens» por Ben Giove: https://newsletter.banklesshq.com/p/wtf-are-vetokens?s=r
• Curve Finance Valuation Report por F-X. Lord en Messari Pro: https://messari.io/article/curve-finance-valuation-report