La caída de Terra

• Terra ha protagonizado la caída más importante y espectacular de una cadena de bloques en la historia del sector de las criptomonedas.
• LUNA ha perdido el ≈100% de su valor y ha sufrido una hiperinflación del 18.500%.
• TerraUSD (UST), la moneda estable [sic] algorítmica pegada a $1 (en su momento, la tercera por capitalización de mercado y la primera descentralizada) oscila ahora en un rango de $0.05-$0.10.
• Miles de pequeños inversores han perdido sus ahorros depositados en Anchor Protocol, que aglutinaba la mayor parte del capital en Terra.
• El ataque a Terra (si es que fue tal) se inició fuera de su cadena de bloques.
• La onda expansiva creada por la caída de Terra ha puesto a prueba a proyectos como Tether o Lido.

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Se suele decir que la historia la escriben los vencedores, y esta vez no va a ser diferente. No por ello este va a ser un post-mortem con un análisis parcial de la situación, pero sí se van a utilizar como referencia algunas fuentes que predijeron la caída o avisaron de los riesgos de Terra antes y después de los hechos acontecidos a partir del 7 de mayo de 2022.

Pasados unos días tras la caída de Terra, hay mucho que lamentar y muy pocos vencedores. Los pocos que pueden dar la vuelta de honor lo hacen con cautela; pues muchos pequeños inversores lo han perdido todo y están buscando un cabeza de turco al que culpar de errores propios. Si bien la hipótesis de que Terra fue atacada de forma deliberada no es descartable, esto no ha hecho nada más que demostrar que el sistema era insolvente y tenía fecha de caducidad.

El experimento no era nuevo (la memoria es frágil; recuerden otros proyectos de monedas estables algorítmicas fallidas como Basis Cash, ESD, Iron…), pero está claro que uno no aprende si no lo sufre en carne propia. Esta vez parecía que Terra ya podía haber alcanzado la dimensión en la que un proyecto es too big to fail (se había extendido por los ecosistemas de Cosmos, Solana y Avalanche, y si bien el UST-3pool de Curve en Ethereum no tenía una liquidez extraordinaria, el futuro 4pool podía haber sido clave para su expansión definitiva), por suerte, todavía no era así.

Más allá de la abrupta caída en el mercado durante los días posteriores al suceso (aunque nada fuera de lo habitual en el sector de las criptomonedas) y la onda expansiva que ha creado turbulencias en algunos proyectos, no ha existido un riesgo sistémico para el ecosistema DeFi, lo cual es una de las pocas notas positivas que se pueden extraer. Lo malo (o no, eso queda a criterio del lector) es que los reguladores, reguladores, reguladores, reguladores, reguladores han intensificado su escrutinio del sector, y en concreto, el de las monedas estables.

Hay algunos aspectos importantes a entender antes de ver qué pasó a partir del 7 de mayo de 2022: cuál era el contexto de Terra antes de los acontecimientos; qué papel juega Anchor Protocol en el ecosistema de Terra; y cómo se crea y se destruye UST. 

Contexto:

En el verano de 2020 (el verano DeFi), Terra empezó a utilizar contratos inteligentes para aumentar la adopción de las monedas estables de su ecosistema, en especial del UST. Esta estrategia fue totalmente exitosa y, a lo largo de 2021, Terra se convirtió en una de las cadenas de bloques más populares, lo que se vio reflejado en su precio, que aumentó en 145 veces.

El ataque (que tiene reminiscencias al de Soros al Banco de Inglaterra) se da en un momento de plenitud de Terra; en tan solo dos años de existencia, UST se ha convertido en la tercera moneda estable con mayor capitalización de mercado, y en la primera moneda estable descentralizada (llegando a una capitalización de más de $18.000 millones). Lo de descentralizada puede ser discutible, pero eso es tema para otro artículo. Hasta el 7 de mayo, LUNA era la moneda de las principales cadenas de bloques que mejor rendimiento estaba dando en 2022.

Tras el colapso del Degenbox por el caso Sifu en enero de 2022, UST pierde una oportunidad de desplegar liquidez en un ecosistema con un gran TVL . Es en ese momento cuando Jump Capital, 3AC y otros fondos de capital riesgo llegan a un acuerdo OTC para la venta de LUNA por un valor de $1.000 millones y la posterior compra de Bitcoin por el mismo valor para utilizarlo como garantía para UST.

El plan era tener una reserva que permitiera vender UST por Bitcoin y suavizar la presión sobre LUNA en caso de una espiral de muerte. En la semanas posteriores, la Luna Foundation Guard (LFG) acumulará Bitcoin por un valor de $3.000 millones, con el propósito de defender el precio de $1 de UST cuando se den condiciones adversas.

En marzo de 2022, Terra sobrepasó a Solana convirtiéndose en la principal alternativa a Ethereum. En abril, un mes antes de la caída, Terra había llegado a un acuerdo con Frax (y otros como [REDACTED] Cartel y OlympusDAO) para crear un pool en Curve que incluyera USDT, USDC, UST y FRAX (4pool), excluyendo a DAI (la segunda mayor moneda estable descentralizada por capitalización de mercado).

Probablemente, este se hubiera convertido en un pozo enorme de liquidez (debido a los grandes incentivos que Terra, Frax, [REDACTED] Cartel y OlympusDAO pueden proporcionar a los usuarios de Curve y Convex) y le hubiera dado a UST una bombona de oxígeno para situaciones como la vivida en este mes de mayo. Desde luego, el ataque (si es que fue tal) hubiera sido mucho más caro y difícil de realizar. Este parecía un paso importante de Terra para minimizar los riesgos de UST, consiguiendo una garantía exógena y creando oportunidades de ganar intereses fuera de Anchor.

Anchor:

Según su informe técnico (whitepaper), Anchor es un protocolo de ahorros que acepta depósitos en la cadena de bloques de Terra, permite retiradas inmediatas y paga a los depositantes un interés con baja volatilidad. Anchor ha sido el buque insignia de Terra pagando alrededor del 19.5% de interés fijo anual a los usuarios que depositaban UST. Anchor también acepta activos que generan un interés (normalmente, versiones líquidas de activos bloqueados, como stETH) y que pueden ser utilizados como garantía para pedir un préstamo.

El interés fijo anual de 19.5% ha sido muy controvertido y objeto de críticas, sobre todo cuando los intereses de otras monedas estables descendieron a porcentajes mucho menores y Anchor decidió no cambiarlo. No fue hasta el pasado mes de abril cuando se aprobó un interés semi-dinámico, el cual se iría ajustando mensualmente en función de la variación del volumen de las reservas de UST en Anchor. Este alto interés en un activo no-volátil hizo que los depósitos ascendieran astronómicamente, llegando a convertir a Anchor en el protocolo con mayor volumen total bloqueado (TVL) en todo el ecosistema DeFi.

Pero, ¿es esto sostenible por mucho tiempo? Los intereses generados por los activos depositados como garantía y los intereses que pagan los prestatarios se utilizan para pagar el interés a los depositarios de UST, aunque nunca ha sido sostenible ya que no es suficiente para pagar el 19.5%, por lo que Terraform Labs (TFL) ha subsidiado a Anchor rellenando periódicamente la reserva de fondos de UST. En la figura 3 vemos cómo la reserva se rellenó con 450 millones de UST a mediados de febrero de este año y como descendió hasta 200 millones en tan solo dos meses y medio.

Y, ¿por qué alguien regalaría esta cantidad de dinero? Anchor era el corazón de Terra, acumulando más del 70% de su TVL. El interés extra financiado de forma inorgánica se consideraba como un gasto para atraer nuevos usuarios hasta que UST se convirtiera en la moneda estable dominante. Además, el hecho que UST creciera de esta forma y el precio de LUNA subiera como la espuma atraía nuevos proyectos y desarrolladores, lo que eventualmente podía servir para consolidar a Terra como uno de los ecosistemas punteros de DeFi.

Pero el plan falló.

Mecanismo:

Para tener un conocimiento más detallado de Terra, pueden leer el artículo publicado el pasado mes de marzo. Aquí seguiremos con una breve explicación del mecanismo de quema y acuñación de LUNA/UST.

UST es una moneda estable algorítmica que intenta mantener su estabilidad a través de un mecanismo de quema y acuñación de 1 a 1. Para acuñar UST, el usuario debe quemar una cantidad igual del token LUNA. Es decir, se debe quemar el equivalente a $1 de LUNA para acuñar 1 UST. Para salir del sistema, el usuario puede canjear 1 UST por $1 de LUNA. Este mecanismo sirve de igual manera si el precio de UST está por encima o debajo de $1.

Cuando UST tiene un precio superior a $1, un arbitrajista está incentivado a capturar la diferencia entre el precio actual y $1 quemando LUNA y acuñando UST, aumentando así la cantidad de UST en circulación y bajando su precio. En este escenario, si el precio del UST fuera de $1.01 el arbitrajista quemaría $1 de LUNA y obtendría 1 UST (con precio $1.01), obteniendo $0.01 de beneficio.

Cuando UST tiene un precio inferior a $1, el mecanismo funciona a la inversa. Un arbitrajista estará incentivado a canjear 1 UST por $1 de LUNA, que puede vender por otra moneda estable y embolsarse la diferencia entre el precio de UST y el precio ($1) que debería tener. Esto reduce la cantidad de UST en circulación pero crea inflación en LUNA.

Hasta el 7 de mayo de 2022, el mecanismo algorítmico de UST había funcionado la mayoría del tiempo. Sólo en un par de ocasiones UST había perdido el precio de $1: la primera, en diciembre de 2020, llegando a valer $0.85, y la segunda en mayo de 2021, descendiendo hasta $0.94. En ambas ocasiones, consiguió recuperar el precio de $1.

Este es un sistema que busca la eficiencia de capital ya que no requiere una sobregarantía (como, por ejemplo, DAI). No tiene una garantía exógena, si no que está respaldado por su token endógeno (LUNA), que es el que absorbe la volatilidad en el sistema. En 2022, se introdujo una garantía parcial exógena (Bitcoin), aunque también fue objeto de crítica ya que la cantidad era insuficiente y es un activo correlacionado con LUNA (algunos expertos destacan que se debería haber entrado en corto con LUNA, o con BTC, o con acciones de la bolsa estadounidense ya que hasta la fecha, ambos mercados siguen estando correlacionados). La supervivencia de UST depende, por lo tanto, de la demanda de LUNA y del mercado para mantener la estabilidad. Además, existen terceros como Jump Capital para intentar mantener el precio de $1.

La parte más importante de las monedas estables, y la principal razón por la que ninguna ha tenido éxito hasta el momento, es porque necesitan tener utilidad para mantener la demanda y poder defender su precio de $1. Egirl Capital hizo unos días antes de la caída de Terra un ejercicio de cómo responderían diversas monedas estables algorítmicas (FRAX, DAI, UST) a períodos de estrés del mercado. Ryan Clements publicó en octubre de 2021 uno de los artículos más clarividentes sobre monedas estables algorítmicas en el que da algunas claves de por qué están condenadas al fracaso.

Curve es el protocolo más importante para el intercambio de monedas estables, por lo que los usuarios observan la liquidez y el balance en sus pools para evaluar el riesgo de una moneda estable a despegarse del precio al cual debería representar. Un cambio en alguno de estos aspectos tiene influencia en el mercado y en la confianza de este en la moneda estable.

El origen: el dinero inteligente se va  (7 y 8 de mayo de 2022)

Todo empieza con TFL (Terraform Labs, la organización fundadora de Terra) sacando capital del UST-3pool para trasladarlo al 4pool (FRAX-UST-USDC-USDT). Este movimiento hizo que un usuario (quizás por miedo a que UST perdiera el precio de $1 tras ver la retirada previa y no darse cuenta de que era la propia TFL quien lo había realizado; o quizás el atacante, esperando al momento adecuado) intercambiara en el pool de Curve 85 millones de UST por USDC, lo que hizo que este quedara algo desbalanceado (el objetivo de este pool es tener 50% UST, 50% 3pool (USDC-USDT-DAI)). Hay que recalcar que ese 50% del balance representaba aproximadamente un 5% del total de UST, y era la mayor fuente de liquidez externa a Terra.

En ese momento, empiezan (probablemente, usuarios experimentados que monitorean constantemente la situación de los pools) una serie de retiros del UST-3pool, llegando a dejarlo hasta en un desbalance de 77% UST-23% 3pool (USDC-USDT-DAI). Esto hace que, debido al deslizamiento en el precio de UST, este llegue a valer en algún momento $0.991 (o $0.985 en Binance, la plataforma de intercambio centralizada con mayor volumen de UST). Nunca más 1 UST volverá a valer $1. A lo largo de estos dos días y en dos ocasiones, dos agentes defienden este desbalance (marcados con rectángulos rojos en la figura 4) con la venta de ETH (on y off-chain), USDC y USDT por UST.

Figura 4. Balance en % del pool UST-3pool en Curve.

Detrás de Terra hay grandes fondos de capital riesgo (Jump Capital, 3AC…), por lo que la mayoría de pequeños inversores (reforzados por una falacia de autoridad) al ver que se está defendiendo el valor del UST y que en ocasiones pasadas este había vuelto a valer $1, sigue con su posición de UST. Adicionalmente, el cofundador de TFL, Do Kwon, escribe varios mensajes en Twitter (en un estilo muy propio y que no superarán con éxito el paso del tiempo, como vemos en las siguientes figuras) para reforzar la confianza de los usuarios.

Tweets de Do Kwon previo al 7 de mayo:

Figura 5. Algod y Do Kwon finalmente apostaron $1 millón sobre el futuro precio de Luna. Algod ha sido el claro vencedor.

Figura 6. Tweet de respuesta de Do Kwon a un tweet de FreddieRaynolds en noviembre de 2021 en el que describía un posible vector de ataque a Terra.

Tweets de Do Kwon entre el 7 y el 9 de mayo:

Figura 7.

Figura 8.

Figura 9.

Figura 10.

La noche del 8 al 9 de mayo, la Luna Foundation Guard (LFG) anuncia que va a utilizar $1.500 millones de su reserva para defender el precio del UST. Pese a todos los anuncios, la fuga de capital de Terra ya ha empezado. Entre el 7 y el 8 de mayo, los depósitos de UST en Anchor Protocol descienden un 20%, pasando de los 14.000 millones de UST a unos 11.200 millones de UST.  

Figura 11. Evolución del total de depósitos de UST en Anchor Protocol. Fuente

La confianza se ha perdido, sálvese quien pueda (9 de mayo de 2022)

El lunes 9 de mayo se confirman los peores augurios. El precio de UST cae hasta $0.60 en Binance y el pool UST-3pool en Curve se desbalancea hasta un 95% UST-5% 3pool. De forma similar al UST-3pool, otros pools de Curve con UST sufren el mismo desbalance. Nadie quiere tener UST. En Anchor, la retirada de depósitos de UST también sigue, con otro descenso del 34% (3.800 millones de UST). La mayor parte de liquidez on-chain ya ha desaparecido. 

El mecanismo de quema y acuñación de 1 UST por $1 de Luna ha llegado al límite diario (unos 290 millones de UST/día) y tiene un deslizamiento (parte del mecanismo que se instauró para prevenir la acuñación masiva de LUNA) de varios puntos porcentuales, pero eso ya da igual, mejor una pérdida parcial que tener UST que no valga nada. Ni siquiera el aumento que aprueba la TFL del límite diario puede absorber la presión de venta de UST.

Adicionalmente, y aunque no influye en nada en el mecanismo de quema y acuñación, hay otro factor psicológico que influye en los inversores; la capitalización de mercado de LUNA pasa a ser menor que la de UST. La inflación de LUNA, creada por la venta de UST (y acuñación de LUNA), ha hecho descender su precio de $80 a $30.

Se desconoce cuándo exactamente la LFG utilizó sus reservas de BTC y otras monedas (en la figura 12 vemos su evolución) para proteger el precio de UST (información asimétrica que se podría haber utilizado para beneficio propio de los que tuvieran acceso a ella), pero la defensa hace que el precio de UST rebote a $0.949 en Binance; no será más que un espejismo y un intento fútil en lo que ya es una muerte anunciada.

Figura 12. Evolución de la reserva de la LFG para defender el precio de UST.

La espiral de muerte (a partir del 10 de mayo de 2022)

La liquidez on-chain ha desaparecido, los pools de Curve están drenados en su totalidad (el pool UST-3pool tiene alrededor del 98% de UST y el deslizamiento es enorme) y ya no hay otra manera de vender UST que no sea a través del mecanismo de quema y acuñación en Terra, es decir, quema de UST y acuñación de LUNA para su posterior venta. Como vemos en la figura 13, esto causa una hiperinflación (¡alrededor de 8.200% en apenas un par de días!) en Luna y el desplome de su precio hasta fracciones de céntimo de dólar.

Figura 13. Evolución de la masa monetaria total de LUNA.

El 12 de mayo quedan unos 2.600 millones de UST en Anchor, se han retirado más del 80% de los depósitos desde el 7 de mayo. Terra pausa la cadena de bloques para evitar ataques de gobernanza que ahora resultan económicos tras la hiperinflación de LUNA.

Figura 14. Meme del paro de Terra.

Los puentes de Terra a otras cadenas de bloques están colapsados. Binance cesa el trading de la mayoría de pares con LUNA y UST a partir del 13 de mayo.

Figura 15. Binance cesa el trading de varios pares con LUNA y UST.

Todo esto impacta en el ecosistema cripto con fuerza: Bitcoin (BTC) cae un 25% entre el 7 y el 12 de mayo (fuente: Coingecko); y el TVL en DeFi ha descendido de $148.000 millones a $87.000 millones entre el 7 y el 14 de mayo (fuente: Defillama). El pánico se ha extendido a otras monedas estables como USDT y la onda expansiva ha tenido impacto en multitud de proyectos.

El fuego que quema el bosque no siempre es malo, tiene un gran papel en regular ecosistemas y mantener la biodiversidad. Este contagio ha eliminado aquellos proyectos que no estaban bien diseñados de origen y ha puesto a prueba a otros:

• El volumen total de monedas estables (figura 16) ha descendido en DeFi. Probablemente, se deba a que los usuarios hayan pasado a dinero fiat para no verse expuestos a monedas estables contagiados por el miedo que ha insuflado UST.

Figura 16. Volumen total de monedas estables. Fuente

• USDT perdió el precio de $1 de forma temporal ($0.952 en Binance). Esto, probablemente, se dio por la eterna duda de si Tether tiene las reservas garantizadas al 100%. El 3pool (figura 17) en Curve, aunque recuperándose, sigue desbalanceado, como vemos en la imagen (se ha aprobado en Curve una modificación del factor A del 3pool para facilitar el arbitraje). USDT procesó más de $10.000 millones (alrededor del 10% del total circulante) en muy pocos días de forma exitosa, probando que, al menos, sí tenía reservas líquidas por esa cantidad. Si bien no es concluyente, esto da un espaldarazo a la confianza en USDT.

Figura 17. Balance del 3pool en Curve. Fuente.

• Varios tokens que representan a otros con mecanismos algorítmicos similares al de UST o versiones líquidas de monedas bloqueadas han sufrido variaciones de precio y desbalances en los pools debido al miedo de los usuarios por el alto riesgo que suponen.
  1. stETH, el token líquido derivado de ETH bloqueado con mayor volumen, no tiene el mismo precio que ETH. Uno de los defensores del precio de UST vendió stETH por ETH por valor de $50 millones causando este primer desbalance. Si bien esto no es grave para los usuarios que invierten a largo plazo (de hecho, crea una oportunidad de arbitraje), stETH se usa como garantía en algunos protocolos para pedir préstamos. Lido ha creado un nuevo pool stETH/wETH con un ratio de 13:1 ofreciendo nuevos incentivos y ha conseguido ya $680m de liquidez (aunque stETH sigue sin tener una relación 1:1 con ETH).
  2. cvxCRV, el token de Convex que busca estar pegado al precio del token de Curve (CRV), tiene un deslizamiento del 2.5% debido al desbalance en el pool de Curve.
  3. Tomb, el token algorítmico que busca estar pegado al precio de la moneda de Fantom (FTM), ha perdido por completo el precio de FTM desde hace 14 días. Ahora mismo cotiza un 60% por debajo de FTM.
  4. Monedas estables que representan a otras monedas que no son USD (EUR, KRW, etc.) como ibEUR perdieron temporalmente el valor de €1.
• Chainlink dejó de actualizar el precio de LUNA por debajo de $0.1. Los protocolos que todavía utilizaban el precio de Chainlink como referencia (y no el precio de mercado real de $0.01) perdieron varios millones de TVL cuando algunos usuarios utilizaron esta divergencia para poner LUNA como garantía y pedir prestado 10 veces más de lo que podrían haber hecho en condiciones normales.
• La red Kava tenía el precio de UST fijado a $1 (ver figura 18). Los usuarios pudieron acuñar la moneda estable de Kava (USDX) con UST como garantía sin riesgo a ser liquidados. Una vez acuñado (prácticamente de forma gratuita), los usuarios utilizaron USDX para comprar otros activos. USDX llegó a tener un precio de $0.54 y Kava ha perdido el 33% de su TVL desde el incidente.

Figura 18. Precio de UST fijado a $1 en la red Kava.

• Blockcrunch Podcast: “The Crypto Big Short: How I Predicted the $50B Luna Collapse Kevin Zhou”. https://blockcrunch.libsyn.com/the-crypto-big-short-how-i-predicted-the-50b-luna-collapse-kevin-zhou-galois-capital-ep-197
• The Parsec Podcast: “Episode 1: Galois at the Gates”. https://www.ivoox.com/episode-1-galois-at-the-gates-audios-mp3_rf_87536683_1.html
• Unchained Podcast: “The Chopping Block: Kevin Zhou on Why He Knew Terra Would Crash”. https://unchainedpodcast.com/the-chopping-block-kevin-zhou-on-why-he-knew-terra-would-crash/
• “Navigating the UST crash” por @mhonksalo: https://mhonkasalo.substack.com/p/navigating-the-ust-crash?s=r
• “UST Luna Meltdown: What Happened?” por Bankless: https://newsletter.banklesshq.com/p/ust-luna-meltdown-what-happened?s=r
• “The Reign of Terra: The Rise and Fall of UST” por Haseeb Qureshi: https://medium.com/dragonfly-research/the-reign-of-terra-the-rise-and-fall-of-ust-208dabbc8e6e

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